如何找到物有所值的成长股，景气轮动有何关键词？这位基金经理有话说

7月6日，中泰证券资管拟任基金经理高兰君就如何找到物有所值的成长股、景气轮动有何关键词、如何应对市场波动等成长股投资中常见的问题进行交流。

(资料图片)

以下是精彩观点：

1、成长股的特点是不会特别便宜，如果真的特别便宜，可能是出现在很极端的市场中。

2、关注周期，核心是从供给和需求的变化来看行业，其变化能决定行业的利润率。

3、如果想把握住最热门的行业，轮动周期可能是一到两年，不宜选择轮动太快的行业。

4、一个行业如果到了非该行业公司都想进来扩容产能的阶段，往往就证明行业是过度扩张的。

5、基金是吉芬商品。

6、现在的生成式AI和大语言模型技术革命，初期的硬件芯片格局比较清晰，核心的大模型作为系统有了初步的格局，但百花齐放的应用还在非常早的阶段。如果遵循自下而上的选股逻辑，在格局清晰之后再选择优秀的公司，仍然有足够高的收益空间。

中国基金报童石石

如何找到物超所值的成长股？

中国基金报粉丝:现阶段哪些行业板块是属于成长性好，处在投资价值洼地？高成长性往往都伴随着高估值，如何判断未来成长性会让高估值物有所值？

高兰君：目前并没有处于估值极低、成长性又特别好的行业。因为成长股的特点是不会特别便宜，如果真的特别便宜，可能是出现在很极端的市场中。

判断“物有所值”有两个判断标准。一是看公司这两年股价上涨的核心驱动因素是业绩上涨还是估值上涨。如果公司股价上涨主要是因为业绩增长、且估值还在下降，那么，我会认为这家公司并没有变得更贵，反而变得更便宜，那么它就属于物超所值。

二是看公司业绩的增长趋势，是加速增长还是减速增长，以及持续性如何，这一点可能更重要。因为业绩的持续性和增长速度是决定未来估值的核心原因。如果这个行业业绩的持续性非常强，个别公司可能还会出现加速增长的过程，在加速增长过程中，行业可能会迎来戴维斯双击，它的估值还有扩张可能。

比如，我认为医美行业的公司有加速增长的可能，这源于它的行业渗透率很低。因为这个行业是一个成瘾性的消费行业。它是受消费人数、消费项目、消费频次三个因素乘法叠加影响的，是可以长大的行业。此外，有些公司的估值相较于两年前还处于比较便宜的状态。

在这个行业长大的过程中，我比较看好它的产品端，因为产品端的公司是受批文保护的，同时还会随着时间增长和医生操作的熟悉度上升，老产品会有估值溢价。这个行业的持续性就来源于成瘾性，所以我认为这个行业业绩和估值都有提升的机会。

中国基金报粉丝:您是如何基于周期思维做成长投资的？

高兰君：周期思维首先体现在关注行业是处于什么发展阶段——是属于行业成长期、还是处于洗牌期、或是个股成长期。行业处于不同阶段，决定了它赚不同阶段的钱。

如果是成长期，行业可能处于扩容阶段，此时我关注的是量的增长，而不关注价格的变化，因为在新事物诞生时，它的价格最开始总是最贵的。随着量的增长，可能是1万倍的增长，再叠加价格的下降，传统成长股就会迎来行业快速扩容阶段。

但值得注意的是，真正有价值的成长股其实并不是特别多。

另外，我还很关注公司的成长阶段，赚公司成长阶段的钱。这个阶段，往往叠加两个因素，一方面是公司市占率提升，另一方面是价格的弹性。价格的弹性往往来源于供需变化之中供给的快速减小，供给减小边际对利润率的影响非常大。比较典型的案例是煤炭行业，当行业供给在持续减少时，如果需求再有一点变化，煤炭行业的价格就会出现很大的弹性。

所以，我对成长股的定义是，第一，是业绩高速成长的公司，不管是它属于赛道投资的标准成长股，还是处于业绩快速增长时期的成长阶段公司。第二，我也关注周期，核心是从供给和需求的变化来看行业，其变化能决定行业的利润率。

景气轮动要看能持续两年以上的行业

中国基金报粉丝:我看高总接受采访的时候提到，希望未来能够抓住当年最热门的行业或者板块，能不能介绍一下，如何能够准确把握轮动的节奏？你一般会用哪些指标来判断？

高兰君：如果想把握住最热门的行业，我所选的行业，轮动周期可能是一到两年，而不是太快轮动的行业。如果我觉得一个行业非常重要，那它可能会有两年以上的投资机会。

去年市场很“卷”，每个主题可能只能涨一周，而且上涨过程中其他板块都会下跌。这是因为市场只有存量资金、缺乏增量资金，主题的轮动非常快。这样高频率的行业轮动我并不觉得值得参与，所以持续周期是一个比较重要的考量因素。

我还发现，轮动总是发生在最主要的行业和板块之间。所谓最重要的板块，指的是板块所处的行业可能是从零到一、而且之前没有出现过很大涨幅，加上板块的边际变化和影响力可以影响到产业链，那这个板块就有较强的确定性。在这个过程中，它往往会表现出涨得比较好、同时调整又比较小的特点。所以我看的板块，轮动周期比较长，也会有主线。

作为对比，我们也可以看看前一两年涨幅比较大的板块，如果板块已经连续第二年上涨，常常是已经接近尾声。因为板块的上涨节奏通常是从一线龙头涨到二线龙头，再涨到三线龙头，再涨到可能不太相关的一些公司，这个时候往往就会出现一些泡沫。

中国基金报粉丝：请问高总在目前行业周期轮动下，会考虑从哪些角度层面选择更有景气度投资机会呢？

高兰君：我主要关注的指标是供需，因为我觉得现在的供需会决定未来一两年行业的利润以及格局。我觉得现在供需结构比较好的，可能是未来行业的利润有持续性的、甚至会有加速增长的。

另外，可以作为警示的点是，一个行业如果到了非该行业公司都想进来扩容产能的阶段，往往就证明行业是过度扩张的。如果行业供需已经达到平衡，那么过度扩展之下，行业利润率就会处于比较危险的情况。

投“改变世界”和“不被世界改变”的行业

中国基金报粉丝:高总之前接受访谈提到要投两种企业：“改变世界”和“不被世界改变”。如何理解这两类分类，未来两年有没有具体对应的行业？

高兰君：“不被世界改变的行业”，就是行业变化非常慢，行业的核心环节、产业链的利润结构，以及核心公司，基本上不会随时间的变化而有较大变化的。这种行业就是很好的行业，政策和宏观因素可能会让它的股价产生变化，尤其是当它的变化是积极向上的时候，可以重新关注它，赚到这个板块的钱。这种板块有很多，比如医疗、中药、白酒，以及部分的资源品，它们就是不被世界改变的行业。

“改变世界的行业”，我认为是比较新兴、且具有成长性的行业。特点是，这种行业技术的快速进步会带来新的供给，新的供给又会推动它的需求发展，带来行业扩容；并且行业可能还需要足够重要，这样持续性才会够强。我认为产业需要具备五年以上的持续性，才会对世界产生足够大的影响。

类似ChatGPT未来可能就是这样的板块。另外，新能源也是改变世界的板块，它改变了能源结构。另外，我觉得医美板块和合成生物学板块，也是改变世界的板块。因为医美可以改变人的面貌和消费结构。合成生物学可能会改化学物质的合成方式，从原来的传统化学合成转到生物合成。

波动时分析两个因素

长期收益与买入时间有关

中国基金报粉丝:如果遇到很大的波动，您会怎样分析原因？会怎样调整回撤后的投资策略？

高兰君：波动常常有两个因素，一是买贵了。这个很简单，往往就是追涨了。如果现阶段涨幅过大，未来的风险可能就比较大，起码波动会加大。所以，我会希望买入的点，在最近一个月或三个月内不要有过大的涨幅。

二是可能是买错了。如果投资公司的逻辑是错的，那可能亏损在30%之内都需要止损。如果逻辑没有错，调整幅度往往不会非常大。另外，我树立了一个纪律，就是单一股票亏损到什么时候就要认错。比如我认为自己选公司的逻辑没有选错，但是实际跌幅远远超出预期，这种情况下，我仍然没有办法找到为什么跌这么多的原因。这时候就需要有一个纪律，即单一股票对整个组合影响会有多大。比如我希望单个的公司对组合的影响不要超过1.5%的下跌，所以到这个极值的时候，我可能就会选择减仓。

中国基金报粉丝:2022、2023年赚钱真的不容易，我的账户大半基金近两年都没盈利。想听听基金经理的建议，基民该怎么办？

高兰君：今年、去年，甚至前年都不怎么盈利。我最近在交流中也听说，有只基金可能近一年的涨幅是30%，但是他们自己测算了下，买这只基金的人平均收益只有2%。这个现象比较有代表性，可能跟基金是吉芬商品（指的是这样一种商品，就是在其他因素不改变的情况下，当商品价格在一定幅度内上升时，需求量增加，价格下降时，需求量减少）有关，就是当基金上涨的时候，基民对它的需求非常旺盛，而下跌时，投资者对它的需求就趋于零。这种情况下，大家就比较容易在基金收益比较显著的情况之下追高买入。

实际上，股票型基金的特点并不是长期没有收益，而是它的波动会比较大。长期的收益和买入的时点是有很大关系的，比如在现在这个位置，测算过去十年大多数基金的收益率，只有不到8%。但如果是在2021年测算过去十年的收益率，可能有15%，这个差别就很大了。如果再往后看，同样如此。如果你的起始买点在比较低的位置，那可能是决定未来五年、十年长期收益率会比较高的核心因素之一，所以我们认为现在的位置可以积极一点进行投资。

用定量指标做投资红绿灯

中国基金报粉丝：请高总介绍下，在传统主动投资中，如何引入量化手段？

高兰君：我提到的量化和传统的量化不太一样，我考量公司的主要是财务指标，包括短期和长期指标。长期指标中，比如公司的壁垒和估值，以及是否有新兴的概念和持续性。

短期我主要考量公司的利润和利润率相关的指标。我会对这些指标进行综合打分，这个分数会有高、中、低之分，也就相当于是红、绿、灯状态，这样可以帮我回避一些人性的贪婪。如果财务指标显示这个行业估值在高位，可能行业情况比较好，市场比较火热，那我可能就需要对这个行业进行减仓。这是我操作中的纪律。

这个指标还可以帮我进行股票值跟踪，可以帮助我看到哪些公司是阶段性的涨跌，有不太好的，以及哪些表现太好的。此外，这些指标也会帮我在看公司股价增长时，辨识是基本面增长在前，还是股价增长在前。这和现在整体属于存量市场、整体涨幅不会有太大偏差有关。

中国基金报粉丝:理工科背景对你的行业和个股的选择带来了哪些影响？

高兰君：对于我来说，理工科背景主要的好处是，对制造业有基础的了解，其实我在上学阶段做过的实验，比如在电子工艺实习时，我焊接过机器人，精工实习时也学过车铣刨磨钳。另外，传统的化工工艺实习时，也让我对其工艺有了比较清楚的了解。

另一方面，有定量的数据来支撑我的投资和研究。定量数据，并不一定是绝对值有多大意义的数据，而是可以帮我划分两点。一是可以帮我测算敏感度，即行业或公司对哪些指标最敏感，哪些指标会对它的利润产生最直接的弹性影响。二是能是帮我划分情景假设，在不同的情景假设下，帮我判断利润和市场的空间在什么范围。

最后，我觉得理工科的学习，都是比较苦的，需要不断学习新的知识来应对考试和应对项目。其实这是做成长股投资的基金经理必备的一个素质，就是需要一直学习。学习能力也是核心的竞争力，理工科学习也锻炼了我的学习强度和体力强度。

AI投资逻辑：硬件→系统→应用

中国基金报粉丝:今年以来AI板块有几波行情，请问你怎么看待下半年人工智能板块？这么高的价格，还值得参与吗？

高兰君：AI投资，如果从产业链的角度来看，是从硬件开始，然后再到系统，最后到应用。比如，互联网时代最先开始的投资是思科，然后投资微软操作系统，最后投资应用，应用开始是雅虎，后来是谷歌一统天下。在移动互联网时代，就相当于手机时代，也是从硬件开始，主要是高通，然后到系统，就是苹果的iOS还有安卓。最后的应用就是我比较熟悉的抖音、外卖打车等应用。

到AI时代，我认为最开始可能是以算力为核心的硬件，中间是系统方面，比如美国目前在硬件和系统模型中都有典型的公司，中国当前是30多个大模型群雄逐鹿，最后可能胜出几个大模型。下游应用可能是AI+教育、AI+互联网、AI+金融，以及AI+游戏等等。

目前部分公司的涨幅是比较惊人的，我认为后期投资上可能需要回避涨幅过大的公司。另外，在后期投资上我还是会忽略短期主题，注重长期的产业趋势和业绩。现阶段产业趋势是比较明确的，就是AI赋能B端生产力，C端应用主要看终端数据。

从业绩方面看，我主要跟踪国内外的公司，尤其是美国的公司，它发布的财报比较详尽，包括未来的产品计划、产品价格、更新周期，这些我都会比较关注。目前，有些人会觉得我们的人工智能不如美国，我觉得虽然两国技术可能确实存在差距，但是也不用妄自菲薄，因为我们可能是除了美国之外，人工智能第二强大的经济体，相对于其他国家来说，我国还是有很强的竞争优势。上述提及的公司仅为举例使用，不构成任何投资建议。

中国基金报粉丝:您似乎比较看好生成式AI，这个领域的涉及范围也比较大，您会更关注这里面的哪些方向？

高兰君：从行业成长周期来看，AI还处于相对早期，行业还处在不断变化中。参考科技投资逻辑，AI的投资也是从硬件开始，然后再到系统，最后到应用。

在硬件和系统上，我主要关注公司的生意模式，即业务壁垒。比如，硬件方面，目前最关注的可能是与美国合做GPU的公司，头部公司的市值已经远超中央处理器（CPU）芯片以及手机基带芯片龙头之和。软件系统上，头部公司构建了通用的并行计算架构CUDA平台，同样建立了较高的软件业务壁垒，成为了收益最明确、最具定价能力以及放眼看不到同级别竞争对手的公司。

在应用上，我会持续关注生成式AI时代的原生AI应用，在知识获取边际成本极低、内容生成边际成本极低的时代所诞生的新的商业模式，以及最终创造用户价值、形成业务壁垒的商业模式。

总体来看，现在的生成式AI和大语言模型技术革命，初期的硬件芯片格局比较清晰，核心的大模型作为系统有了初步的格局，但百花齐放的应用还在非常早的阶段。如果遵循自下而上的选股逻辑，在格局清晰之后再选择优秀的公司，仍然有足够高的收益空间。

医药、消费各有哪些机会？

中国基金报粉丝:你是医药投资出身，请问怎么看待目前市场环境下的医药板块，医药已经在底部挣扎了将近两年，请问在什么情况下会有机会？

高兰君：医药行业这两年下跌的主要原因是集采，集采基本上涉及了所有的药品和医疗器械。集采的要求是应采尽采，在这个过程中，因为降价幅度比较大，整个板块的利润被大幅压缩。传统医药行业因为有批文优势，所以利润率还是比较高的，但在价格受管控之后，利润率就显著改变了，所以医药行业是一个不能只看ROE的行业，因为医药行业并不是一个充分竞争的市场，而是一个受国家政策引导而定价的行业。实际上，国家的支持力度和定价是这个行业以后能切多少蛋糕的核心因素。

在这样的情况下，你会发现有些公司跌的非常多，比如创新药和创新药产业链的CXO公司，因为这些行业研发费用非常高，但定价受到了影响。这个行业如果发生转变，主要的核心因素可能会是未来集采降价有所缓和，或者出现创新药的降价方法。这样让大家对药品的降价幅度和未来利润表有预期，估计那时医药板块整体可能出现量在上涨、价格稳定的状态，行业就会重新出现投资机会。

我比较看好中药板块，因为这个板块现阶段政策是比较温和的，一方面是源于中药上游的原材料是上涨的，所以中药整体集采过程中，降价幅度不会那么显著，这跟化药是不同的。

我还比较看好医疗服务，尤其是和传统公立医院处于错位竞争的医疗服务，比如一些特色的专科、眼科、中医的医疗服务等。因为这些医疗服务的价格不受集采的影响。目前唯一不降价的就是医疗服务的价格，所以在经历疫情之后，这些板块可能会重新走出来，前期这些板块的估值也有过比较显著的调整。

另外一个方法，是等待时间。因为成长股大多是时间的朋友，短期内医美经历了一些调整，股价在缓慢下跌，可以用时间换空间的思路，等到今年下半年或者明年再看，其股价可能就没有那么贵了。

中国基金报粉丝:最近大家都希望有经济刺激政策，若下半年经济刺激出来，有哪些是率先受益的板块？

高兰君：相对先受益的板块，我觉得一方面是在经济前端，因为如果经济刺激刚好起来，在前周期的板块往往会有比较好的表现，这是第一个因素。第二个因素是，板块起始估值处于比较便宜的状态。第三个因素是，行业不单有β上涨，行业里有竞争优势的公司可以做选择，就是在β之中还有α，这种公司可能就是更好的标的。这种情况之下，大家买的也会比较放心，而不像大宗商品，只是买价格。在买行业景气度向上的行业中，且又能选到非常优秀的公司，那就是一个成功的投资。

比较典型的案例是工程机械板块。这个板块其实是比较传统的行业，竞争格局早已确定，哪些公司是明显有竞争优势，也是大家经过多轮经济周期验证出来的。这个板块在经济刺激的时候，可能有比较强的投资价值。

另一个板块是经济刺激的抓手，也就是消费。消费的刺激点在于耐用消费品，比如在十几年前主要是家电。但在现在这个时间点可能主要是车，因为车的消费占GDP的比重较大，耐用消费品的刺激会对其需求量产生直接的影响。所以，我觉得如果消费品刺激是在汽车消费领域，那汽车零部件会有比较好的投资价值。