您的位置:首页 > 财经频道 > 证券 >

信用债面临结构性走阔压力

来源: 中国证券报 时间: 2017-07-26 15:29:35

信用债:利差收敛的是与非

近期信用市场再起波澜,中城建、东北特钢先后新发债券违约,大机床也预警中票付息风险,五洋建设公司债则被爆陷入回售兑付危机。“老面孔”不断出“新作”,“新面孔”也来“凑热闹”,星星点点爆发的信用事件,提示投资者警钟长鸣,严防踩雷。然而,6月以来,信用市场持续反弹,即使最近利率债陷入盘整,信用债仍在缓步上涨,带动信用利差重回历史均值下方。

综合各方分析,最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础,下半年信用债再现系统性调整的风险有限,但仍面临结构性走阔的压力,低等级债利差收窄不可持续。

星星点点爆发的信用事件

7月25日,大连机床集团有限责任公司(简称“大机床”)发布特别风险提示公告,预警其2015年第一期中期票据(15机床MTN001)付息存在不确定性。公告称,15机床MTN001应于7月30日(遇节假日顺延至7月31日)支付利息,由于受流动资金周转困难影响,此次付息存在不确定性。

就在上一日,上清所公告称,7月24日是大机床2016年度第三期超短融(16大机床SCP003)的付息兑付日。截至当日日终,上清所未足额收到大机床支付的付息兑付资金,暂无法代理发行人进行该期债券付息兑付工作。

自2016年11月发生首例债券违约以来,大机床先后已有8支债券违约,其中包括6支短融中票和2支定向中票,均为银行间市场债券品种。

按目前情况看,大机床积重难返,旗下债券不是已经违约,就是在走向违约的路上,15机床MTN001付息前景堪忧。

类似违约主体还有中城建、东北特钢等。无独有偶,7月14日,中城建1支5年期中票发生付息违约,7月17日,东北特钢1支2年期定向中票发生本息兑付违约。

除了像大机床这样的“老面孔”,一些潜在新违约主体也已引起关注,比如,日前被曝可能陷入公司债兑付危机的五洋建设。

五洋建设是一家民企,目前有3支债券尚在存续期,均为公司债,且设有提前回售条款,以回售日计,期限最短的15五洋债(8亿元)将于8月14日面临回售,最长的15五洋02(5.6亿元)也只剩1.13年面临回售。

本月18日至20日是15五洋债的回售登记期,有效回售登记数量为798907手,回售金额为7.98907亿元,约占该期债券面值总额的99.9%。也即,绝大部分投资者都选择了提前回售,债券将在8月14日迎来兑付考验。

值得注意的是,五洋建设目前存续的2支公募债从去年底开始长期停牌,直至本月初才恢复正常交易。这期间,承销商发现五洋建设曾被列入法院失信被执行人名单;今年4月,债券评级遭下调;6月,发行人新增多笔失信被执行记录,由此,五洋债兑付危机逐渐浮出水面。

7月6日,15五洋债和15五洋02恢复交易后双双暴跌,前者跌46.65元,收报52元,后者直接较面值“腰斩”,收报50元,到24日,15五洋02净价已跌至30元,15五洋债最低跌至37.5元。

据媒体援引机构投资者消息称,目前五洋建设尚未筹集到足够资金,料无法按照承诺按期足额完成对15五洋债的回售。五洋建设恐成为今年又一新增违约主体。

折返下行的信用利差

自超日债敲开中国债市违约大门之日起,信用风险就成了一个持续性的热门话题。然而,恰恰是在这几年,信用债市场呈现空前繁荣,供需两旺,信用利差创出历史新低,信用利差的极度收缩饱受诟病。

这一局面直到去年10月底这一轮超长债券牛市终结时才迎来转折,信用利差在当月刷新历史低位后开始向上“修复”。然而,7个月过去,信用利差在刚刚“修复”到历史均值水平时便又折返向下。

近一个月,利率债一直按照“震荡市”的剧本在演绎,信用债却继续稳步上涨,信用利差收窄,重回历史均值水平下方。

6月下旬以来,10年期国债收益率持续于3.55%至3.60%的狭窄区间内波动。然而,信用市场似乎并不甘心就此偃旗息鼓,最近信用债收益率仍在缓步下行。自6月下旬算起,5年期AA+级别的中票、企业债、城投债中债收益率估值分别下行了约29BP、28BP、22BP,信用利差由此也进一步收窄。

以5年期AA+中票为例,其与同期限国债的利差本周降至133BP,6月下旬以来又收窄了31BP。进一步看,在6月中上旬的反弹行情中,信用债的表现也超过利率债,表现为信用利差自年内高位回落。6月初,5年期AA+中票信用利差略高于180BP,到6月中旬降至162BP。180BP恰是5年期AA+中票信用利差的历史均值水平。

值得注意的是,近期中低等级信用债收益率下行更快,信用利差收窄也更明显。从6月初算起,最近5年期AAA、AA+、AA-级别的中票收益率分别累计下行35BP、56BP、57BP。

在最近几年更多强调信用风险再定价的市场环境中,特别是最近又发生多起违约风险事件的背景下,信用利差再现下行值得关注。

合理与不合理

最近这一波信用利差收窄具备一定的市场基础和基本面基础。

作为上一轮金融加杠杆的主要标的,自去年底以来,金融体系掀起去杠杆、“配置牛”遭遇逆向调整,信用债成为重灾区,收益率比利率债调整更明显,信用利差迅速向历史均值水平靠拢。在这一过程中,信用债的安全边际得到修复、投资价值重新逐步显现,尤其是到5月底,信用债收益率已普遍接近甚至超过贷款利率,对投资者的吸引力明显上升。

随着金融去杠杆逐步显现成效,5月以来,监管更注重协调、政策出台放缓,同时货币政策强调“不松不紧”,银行体系流动性呈现出年初以来少见的持续平稳局面。流动性稳中趋缓,使得信用债息差价值得到巩固,机构投资信用债意愿回升。

从市场反馈来看,5月以来委外赎回压力减轻,甚至有银行新增了委外;稳定的流动性形势,刺激部分机构重新加大杠杆操作。在成本约束和考核压力的倒逼下,机构尤其是非银机构对信用债仍表现出了更强的增持意愿。6月托管数据显示,广义基金和券商对短融中票、企业债等银行间市场主要类型信用债进行了全面增持。

机构研报指出,在需求回暖的同时,信用债发行市场仍未有显著改观,尤其是今年各月到期量均不小,使得净融资规模维持负增长,供需关系的有利变化是推动信用利差迅速收窄的重要因素。

与此同时,自去年下半年以来,宏观经济逐步趋稳向好,工业企业盈利则从去年一季度就恢复增长,今年2月以来增速进一步加快,显示宏观和微观信用基本面均出现了改善的势头,这也构成信用利差收窄基本面支撑。据统计局数据,截至今年5月,规模以上工业企业盈利已连续13个月保持正增长。

另需指出的是,今年以来,虽然信用违约事件仍不时发生,但少于上年同期,且主要是既有违约主体的后续违约,到目前为止,新增违约主体只有两家——华盛江泉和弘昌燃气,算上可能违约的五洋建设也明显少于前两年。

往后看,货币政策继续收紧可能性不大,流动性环境或有小幅改善,信用债在流动性环境和票息价值的支撑下,应不会再现持续大幅调整,但也要看到,年内信用债到期压力犹存、再融资压力犹存、局部信用风险犹存。

回到投资上,下半年信用利差系统性风险有限,但结构性压力犹存,在投资中仍应继续坚守安全边际,不宜盲目降低评级,最近一些机构加杠杆、延久期、降评级的行为可能已重新积聚了风险。

近一年来中债5年期AA+中期票据信用利差

兴业证券:低等级债利差压缩难持续

在历史上,收益率曲线的平坦化和信用利差的压缩是很难持续共存的,因为这是一个非常不稳定的状态。收益率曲线如果持续平坦,往往这意味着是熊市的中后期,因为曲线平坦指向:投资者对经济的预期悲观;流动性压力比较大,短端偏高,金融机构有较强的去杠杆压力。而在这两个情境下,信用利差往往是走阔的,因为无论是经济后面的下行压力,还是金融机构的去杠杆压力,信用利差都会趋于走高,尤其是低评级债。

中信建投:时间对于高等级债有利

监管继续和经济超预期成为制约当前债市的双核心,三季度债市大概率维持区间震荡。不过从二季度名义GDP增速下行来看,经济下行拐点已确认,预计进入四季度融资收缩和地方财政整肃会促使经济加速下行,且四季度再现超预期的监管冲击可能性不大。如若经济超预期下行,中高等级债券收益与流动性改善会比较大,低评级受到违约风险加大的影响比较大。

申万宏源:向短久期高等级倾斜

近期城投债信用利差持续下行,目前已低于历史中值,主要是金融监管放缓、配置需求回升影响所致。然而,后期城投债与地方债供给压力将较上半年放大、地方政府债务清理整顿持续,城投债风险仍较大,尤其是东北、西南等财政风险较大地区及土地整理为主营的城投平台,建议配置短久期高等级城投债。(张勤峰 整理)

关键词: 利差 信用债