净利下滑 认养一头牛IPO之路能走多远？-全球今日报

激烈的市场竞争之下，高企的营销费用似乎已经成了必选项。

证监会官网显示，“网红奶企”认养一头牛于近日更新了招股书，继续冲刺沪主板。

(相关资料图)

重营销轻研发

激烈竞争下业绩下滑

作为一家乳制品企业，激烈的行业竞争是认养一头牛面临的首要难题。

目前，我国乳制品行业大体呈现出“两超多强”的竞争格局，其中，以伊利、蒙牛为代表的全国性乳制品企业以常温乳制品为主，通过庞大的经销渠道形成了覆盖全国的销售网络，收入水平和市场占有率均处于领先地位；而以光明、新希望、三元等为代表的区域性乳企则以低温乳制品为切入口深耕区域市场。

经营规模方面，伊利、蒙牛两大行业巨头无疑拥有最大的规模体量，数据显示，2022上半年，两家企业分别实现了634.63亿元和477.22亿元的营收，归母净利润规模也分别高达61.33亿元和37.51亿元，其他竞争对手难以望其项背；

光明、新希望等大型区域乳企的规模虽比不上前两位，但其跟认养一头牛比起来体量也不算小。以光明乳业为例，2022上半年，光明乳业分别实现了144.11亿元的营收和2.81亿元的归母净利润，而认养一头牛的相关指标却仅为15.97亿元和0.68亿元。

激烈的同质化竞争之下，认养一头牛集中精力深耕线上抢占份额，但随之而来的巨额销售费用也成了吞噬公司利润的最大元凶。

招股书数据显示，2019~2022H1，认养一头牛的毛利分别高达3.48亿元、4.98亿元、7.29亿元和4.88亿元，整体逐年递增，但其归母净利润却分别仅为1.08亿元、1.45亿元、1.40亿元和0.68亿元，从2020年起便逐年下降。

回溯到期间费用中来看，同时段内，公司的销售费用分别高达1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元和3.52亿元，远高于其他期间费用，甚至超过了当年净利润，销售费用率也是分别高达22.46%、18.35%、18.82%和22.02%，超过可比公司平均水平。

值得一提的是，招股书数据显示，2019~2022H1，认养一头牛的研发费用分别仅为0、61.39万元、687.13万元和530.04万元。

跌价准备计提比例偏低

第二大产品毛利率逐年下降

除了高企的销售费用和逐年下滑的归母净利润之外，作为一家以易变质的乳制品为主要产品的IPO企业，认养一头牛的存货质量及其相关指标等也应引起重视。

首先是它的存货质量。

招股书显示，截至2019~2022H1各期末，认养一头牛的存货账面余额分别高达1.07亿元、2.88亿元、4.55亿元和5.93亿元，分别占当期流动资产的34.91%、53.25%、23.04%和23.43%。不过，截至各期末，其存货跌价准备却仅为0万元、59.99万元、256.97万元和800.87万元，相对应的跌价准备计提比例也分别仅有0%、0.21%、0.56%和1.35%，低于可比公司均值。

对此，公司解释称，2019~2021年，公司处于业务快速发展阶段，产品销售情况良好，超过98%的存货库龄低于1年，较少出现产品滞销或库存积压等情况；另外，公司产品以常温奶为主，而可比公司低温奶业务占比相对较高；最后，2019年和2020年，公司生牛乳销售占比相对较高，生牛乳可快速实现销售或用于生产，未发生存货跌价的情况。

至于2022上半年相关比例的突然升高，公司则表示，这与其逐步开展的牛肉业务有关。“2022年6月末，牛肉市场价格较低，肉牛的可变现净值相应下降，低于账面价值，因此相应计提存货跌价准备，存货跌价准备计提比例明显上升”。

而在反映企业营运能力的存货周转率方面，机会宝发现，报告期内，认养一头牛的存货周转率分别为6.99、5.84、4.97和4.28，逐年下降且低于同行业可比公司平均水平。对此，认养一头牛也是归因于经营规模扩大、新增牛肉业务、常温奶占比高和产业链长几大方面。

值得一提的是，伴随着不断下降的存货周转率，在激烈的同质化竞争之下，认养一头牛的毛利率表现在近几年也是难言亮眼。招股书显示，2019~2022H1，认养一头牛的毛利率分别为40.95%、30.79%、28.86%和31.98%，整体逐年下降；若将2019年运费合并至主营业务成本后，各期主营业务毛利率分别为29.05%、30.79%、28.86%和31.98%，整体虽有所上升但增幅并不算大。

具体到细分产品中来看，在剔除运费影响后，除了公司的主要收入来源——纯牛奶之外，认养一头牛的酸奶及生牛乳等相关产品的毛利率在近几年均呈现出下滑的态势。以其第二大支柱产品酸奶为例，2019~2022H1，酸奶的毛利率分别为40.74%、45.20%、37.96%和33.30%，自2020年起便逐年下降。

关联方现身前五大客户

内控质量亟待提升

除了上述财务方面的问题之外，认养一头牛在财务内控、关联交易等方面也存在着隐患。

具体来看，在内控方面，招股书显示，认养一头牛存在着关联方资金拆借、个人卡收付款、银行受托支付转贷事项、第三方回款等多项财务内控不规范行为。以关联方资金拆借为例，文件显示，报告期内，公司曾多次向君宏牧业、君康牧业、阳江贸易等多个关联方拆出/拆入资金，主要原因为满足拆入方日常经营或资金临时周转需要。

而在关联交易方面，这里重点关注一下贝因美、君宏牧业和君康牧业。

招股书显示，贝因美是认养一头牛的前五大客户之一(2020~2022H1向公司的采购金额分别为6645.80万元、7163.31万元和4197.73万元，对应收入占比为4.03%、2.79%和2.63%)，也是其控股子公司康贝牧业的少数股东。

据悉，康贝牧业是认养一头牛与贝因美现代在2019年7月共同设立的开展牧场业务的经营主体。报告期内，认养一头牛通过康贝牧业向贝因美现代及贝因美安达承租牧场开展牧场经营业务，并向贝因美销售产自康贝牧业的生牛乳，后者在报告期内的交易金额与“前五大客户”中所列示的相关金额对应。

此外，认养一头牛所用到的奶粉大多还来自于贝因美。招股书显示，2021年，公司拓展奶粉业务，由于新业务发展初期相关生产线建设尚在规划中，遂委托贝因美股份有限公司及其关联企业加工生产奶粉类产品，或直接向贝因美股份有限公司及其关联方采购奶粉成品，2021及2022上半年所涉交易金额分别为6294.57万元和2857.06万元，分别占营业成本的3.43%和2.58%。

至于君宏牧业及君康牧业，则与另一家乳企——君乐宝有关。

招股书显示，报告期内，认养一头牛共有两座联营参股牧场，即与其前五大供应商之一君乐宝合作经营的君宏牧业和君康牧业，公司持股比例均为49%。报告期内，两大联营牧场均为认养一头牛供应部分生牛乳，2020~2022H1的相关采购金额分别为680.92万元、7902.97万元和7834.11万元，所占总奶源采购比例分别为1.23%、8.53%和14.56%。